有色金属：有色金属行业投资策略 中性评级

    投资要点：

    美国最近两个月经济数据显示美国经济离复苏还有较长距离，未来加息可能性大幅减小，同时受原油价格高企可能对美国经济带来较大打击影响，美元走势疲软。

    7月份后，有色金属消费淡季使得有色金属价格难有作为，我国经济出现明显减速迹象也对有色金属消费带来较大压力。

    我们对于基本金属的判断:铜消费旺季不旺，进入淡季将更加疲软，这对铜价将造成打压;虽然大型电解铝企业处于供电保证考虑选择减产，但较差的基本面使得铝价难以提振，电解铝成本的不断上涨则对成本控制差的企业造成很大压力；锌精矿供应出现较大过剩，虽然部分小冶炼厂呼吁减产，但大型冶炼厂不予理睬造成锌价低位震荡，但低品位矿山已选择停产，未来锌价有望在成本线止稳；受油价上涨影响，全球汽车企业举步维艰，铅消费疲软，下半年难有起色；锡基本面长期看好；钼价预计今年将高位震荡，但未来两年将逐渐走弱。

    有色金属行业中的龙头矿业企业估值水平与世界大型矿业企业估值相距不远，我们认为未来两年基本面较好的子行业中的龙头公司值得推荐。

    一、美元未能走强，美国政府出手拯救房市

    五月底的时候，我们曾经认为美元受美国经济复苏迹象出现刺激将会逐渐走强，美联储及美国财政部也多次真切发言，希望巩固强势美元以抑制可能不断加重的通胀风险，甚至财长保尔森一度声称不排除市场干预的可能。然而，市场最终发现，在美国6月经济数据持续糟糕的背景下，希望美元走强的愿望看起来就是一个泡影。据美国劳工部数据，六月份失业率并没有出现明显下降，仍然维持在5.5%的高位，而非农业人口则延续了下降趋势，6月份非农就业人口再次下降6.2万人。接近于市场预计的下降55,000人，为连续第六个月减少，是2002年来最长。非农就业数据是一项反应经济兴衰的重要指标，该系列数据提示美国经济无疑在延续糟糕的局面。据美国商务部数据，3-5月美国出口额为1548亿美元，进口额为2137亿美元，贸易逆差为589亿美元，而2-4月贸易逆差为592亿美元。因此，美国贸易逆差并未得到有效改善。经济谘商会6月24日发布的消费者月度调查显示，美国7月消费者信心指数跌至51.9，较6月微涨0.9点，但仍处于低位。在上述糟糕的经济数据面前，市场对美联储调升美元利率抑制通胀的希望几乎完全丧失。反观欧洲央行，似乎更有资本提升欧元利率的空间来抑制通胀，7月3日，欧洲央行将关键利率上调25个基点，至4.25%，以应对不断上升的通货膨胀压力。欧洲央行行长特里谢在加息之后的新闻发布会上谈到了中期物价稳定所面临的上行风险，并强调了欧洲央行稳定通货膨胀预期的强烈决心。可见欧元目前仍存在调升利率的较大弹性，在此背景下，未来短期美元难以走强，这对有色金属价格将有一定支撑作用。

    二、我国主要金属受投资增速减缓影响消费增幅减小

    受国内宏观政策调控影响，我国新增城镇固定投资增速在去年逐渐下降，08年以来由于年初冰冻灾害影响和5月地震影响新增投资增速有所上升，但若去除灾后重建带来的新增投资，我国新增投资增速正在减缓，这对有色金属消费将产生抑制。而受原材料价格高企，国内紧缩的货币政策影响，我国制造业采购经理人信心指数和制造业订单指数两个月来出现了较大下滑，预示国内制造业景气度有下降的可能，这也将抑制有色金属消费，最终造成我国有色金属消费增速减缓。

　　三、主要有色金属子行业基本面分析

    铜：消费淡季打压铜价，基本面并未变差

    今年前四个月我国生产铜精矿含铜量达26.14万吨，同比增加4.8%。3-5月是国内传统的消费旺季，通常在这期间铜进口增加迅速、中下游企业订单充裕、开工率高，因此也是铜价冲高的最佳时机。然而今年旺季消费量并没有达到预期水平，其中4月份单月进口精铜12.8万吨，同比下滑了31%。进口水平的滑落，拖累表观需求增速跌至2.74%。5月未锻造铜及铜材进口量为19.9万吨，较4月又大幅缩水19%。此外，今年旺季在高铜价及供应充足的背景下，铜消费企业纷纷将存量降至较低水平，平均仅为2天多的消耗量。同时，这些企业均表示不同程度改变了采购策略，由以往盯货改为盯价，价低时补仓，价高时消化库存，使得今年不曾出现以往的大量备货行为。随着5、6月旺季的深入，铜价并没有继续攀升，反而进入一个较长的盘整期。目前进入传统的消费淡季，国内需求维持平稳状态，虽然今年淡季需求可能不会非常低迷，但是也很难提震消费，刺激铜价上扬。“中国因素”很难在下半年对于铜价有所作为。

　　据6月份公布的数据，美国今年一季度的房屋价格出现了大幅度下滑，消费者信心下跌到16年来的最低点。建筑行业这一美国历年来的铜消费大户，其发展状况让人倍感焦虑。夏休临近加之经济不景气，买家大多采购仅够维持生产的原材料。因此，预计铜加工材生产商不会在夏休前大量地补仓，而且废铜可能取代电解铜生产铜加工材。但欧洲和美国以外地区的精铜消费出现反弹，让人对于全球铜消费稍许看到希望。其中巴西、中东地区、北非和印度表现突出。这些地区正在大力开展电力基础设施的建设工作，需要消耗大量的铜。

　　市场对供应方面一直心存忧虑，这也不是杞人忧天，事实上，的确有不时发生的罢工对供应产生着威胁，而罢工又以铜矿集中的南美居多，秘鲁Cerro Verde铜矿、秘鲁南方铜业公司下属Cuajone矿的罢工消息都在当时给了市场推高价格的信心和决心。此外，像秘鲁Moquegua省的示威者已封锁南方铜业公司旗下冶炼厂和矿场的入口，要求该公司向Moquegua省缴纳更多的税收从而导致其Ilo冶炼厂的精矿供应已经中断；秘鲁国家矿业工人联合会于月底提出的全国性罢工威胁等消息，也都在不同时期刺激着市场的神经。再加上其他诸如由于矿石开采品位下降、暴雨、硫酸短缺等因素的影响，都让一些主要矿山企业的铜产量普遍出现减少，如智利Codelco公司日前称，由于劳工纠纷以及矿山老化，该公司产量可能连续第四年下降，这些无一例外的让市场对供应方面无法安心。也将加剧全球供给短缺状况。此外，近日有消息传出，中国冶炼商与必和必拓的2008年7月至2009年6月的年中铜精矿加工费（TC/RC）的谈判被迫停止，尽管由于此次取消年中谈判的数量并不太大，对全年的原料供应影响有限，不过，可以预见的是，亚洲地区的铜冶炼商将继续面临来自TC/RC持续下滑的压力，这为精铜产量能否持续上升增加了不确定性。

    基金一直对铜有较大偏好，但在进入四月后，基金持仓开始显著减少，这也带动铜价走低，在铜消费淡季，我们不认为基金会大幅加仓，因此，未来短期铜价走势或仍将低迷，但铜精矿供应紧张仍将给铜价较大支撑。

    七月铜行业大事

    1.智利Codelco发现新的大型铜矿，智利国有铜公司Codelco在其北部矿区中心地带发现一处新的矿藏,估计该矿包括黄金和铜矿石的储量约为3亿吨.

    2.Codelco公司周二(7月8日)称，公司董事会通过El Abra铜矿扩张项目。Codelco公司在声明中称，该扩张项目总计将需要4.5亿美元资金，将令El Abra铜矿开采周期延长10年。

　　3.河南南阳发现铜镍矿床，从河南省地矿局传来消息称，省地矿局近期在唐河县周庵一带发现一处大型铜镍矿床，其中，镍32.43万吨、铜12万吨、伴生金12.87吨、银588吨、硫60.63万吨、三氧化二铬46.53万吨、钴1.06万吨、伴生的14种有益矿产近700吨。

　　4.Codelco公司寻求战略合作伙伴开发印加德奥勒铜矿智利国营铜公司，Codelco日前发布印加德奥勒矿项目信息。

　　4.必和必拓旗下Escondida铜矿产量料下滑10%-15%。该矿是全球最大的铜矿。

　　铝:减产未能保价

    7月10日，国内20家电解铝生产企业达成了联合减产倡议书，承诺自即日起1个月内逐步达到减产5-10%的目标。与会代表包括中铝、五矿、豫港龙泉、魏桥等国内产量排名靠前的多家企业，其中：中国铝业、云铝股份等多家上市公司参与其中。此次减产的最主要原因据称是为了保证奥运期间的电力供应，但由于国内电解铝企业的电力供应差异较大，因此，在电价持续上涨的情况下，依赖网电的企业先前大都有部分减产现象，后续仍将存在部分减产的可能性，而此次倡导减产反倒可以减轻自身用电压力，而拥有自备电厂的企业则更多的是减缓新增产能的投放时间或者集中检修。此次呼吁减产企业2008年1-5月份电解铝产量占全国总产量的71.3%。此次减产事件的发生，直接刺激了国内外铝价的上涨。7月10日晚，LME三月期铝受到减产事件的刺激大幅上涨，收报3290美元/吨，上涨81.6美元/吨。国内铝价由于之前上调电价曾一度走高，发出联合减产第二天国内铝价高开220元，但收盘涨幅收窄至160元，之后几天铝价便震荡下行，我们认为铝基本面仍然较差，需求持续低迷，现货的表现依然疲软，到7月末LME铝锭库存高达112.4万吨。目前，全球金属需求都出现了明显的走软迹象（除了中国的钢铁需求），而消费的疲软尤其令人担忧，市场过剩量的加大和消费的疲软致使资金继续撤离沪铝市场。而铝锭消费最主要的两个部门—建筑和交通运输行业的表现都很疲软，尤其是建筑行业，目前北美地区的铝制品订单表现依然糟糕。从需求方面来看，当前国内铝市场消费较为疲软，市场也步入消费淡季，消费的不利因素在未来仍将会逐步显现。因此，减产并未带来铝价真正上涨。成本推动的上涨才会是未来铝价上涨的主要动力，但受成本持续上涨压力影响，一些用电成本较高，成本控制较差的企业亏损将逐渐变大，进而出现大幅减产或被并购，一定规模的企业被淘汰将使得电解铝行业过剩减少并对支持铝价随成本上涨，使得一些成本控制较好的企业度过难关。而在库存未出现减少前，我们不认为铝价会有大幅上涨。

    锌：矿山产出未见减少，未来仍将承压

    2008上半年的LME锌最低价为1750美元/吨，与历史最高价相比下跌了61.8%，相比2007年末下跌了25.85%，上半年均价为2300.53美元，从西方矿山项目发展情况估计，2008年矿山产量的增加将出现一个高峰。国际铅锌研究小组（ILZSG）公布的月度报告显示，前四个月全球锌矿产量较去年同期大幅增加9.2%。其中，中国、玻利维亚、澳大利亚、秘鲁、哈萨克斯坦和美国产量增幅较大。而1-3月份的锌精矿产量增幅达到了10%。全球金属统计局(WBMS)最新数据统计，今年前四个月矿山产量为359万吨，较去年同期增加9%。国内锌精矿的生产也比较良好，1-5月份的锌精矿累计产量已超过100万吨，为104.5万吨，与去年同期相比增加了20.65%。但受锌价下跌影响，已经出现了矿山停产的情况。在锌锭价格下跌到18000元的时候，3％品位以下的矿山停产，主要发生在湖南湘西、内蒙、河南等地，其中湘西地区40万吨锌矿山产能在一季度因为雪灾停产，4－5月份曾有所恢复，到6月份因为锌价下跌不经济再次全部停产。

    国际铅锌研究小组(ILZSG)周一公布的最新月度报告显示,2008年前五个月全球精锌市场供应过剩5.9万吨。全球精锌消费量略微增至476.7万吨,上年同期为472.1万吨。而国内今年1-5月份镀锌行业的生产与去年同期相比出现了比较明显的下滑。原因主要来自三个方面，首先是一些大的建筑工程已经完工，集中大规模的需求放缓；第二个原因是出口退税率下滑，没有了优惠的出口政策，镀锌生产商的出口意愿减弱，因此产量也有所缩减；第三，国家为了调控房价出台一系列政策，房地产行业发展的步伐放缓，连带影响到了一些镀锌产品的需求。

    雪灾和地震灾害的灾后重建工作，比如电网、通讯基站和高速公路的恢复都没有使市场的需求量得到提升。5月份地震之后，国家要求尽快建立100万套由彩涂板搭建的过渡房来安置灾民，导致了彩涂板和锌板在短时间内价格出现了高涨，需求也增多，但我们并没有看到锌的消费出现很大起色，一定程度说明生产商手中留有比较多的库存，灾难发生前的消费情况不是太好。

    LME库存从2007年四季度开始一直到今年上半年都处于持续增加的过程中，从2008年6月30日LME报告的库存量来看，今年上半年在2007年底89150吨的库存基础上增加了65175吨，达到154325吨，增幅为73.11%，已经达到了2006年度上半年的库存水平。上期所的库存也处于逐渐上升的过程中，与2007年相比增加了13324吨，增幅24.49%。总体计算上半年国内外报告库存共增加77799吨。锌库存量上升从一定程度反映出基本面变坏的现实，供应量增加而消费疲弱，给锌市场和锌价带来了很大的压力。7月12日，包括河南豫光金铅有限公司、四川宏达股份有限公司、汉中八一锌业有限责任公司等在内的27个铅锌行业的矿山冶炼企业，提议减产或集中进入设备检修期，以适当限制铅、锌产量。但7月15日大型锌冶炼厂商在北京开会，并表示无意减产，消息传出后，沪锌开始一路走低，收于15715，跌345元，而伦锌则更为夸张，一日大跌超过7%。我们认为虽然锌价下跌已经导致一些低品味矿山关闭和小企业减产，但锌价离国际平均生产成本还有部分空间，在国内未出现大规模矿产减产前，我们不认为锌价会出现反转。

    七月锌行业大事

    1.韩国计划重启一座关闭的锌矿，韩国政府7月22号表示，重开锌矿旨在提高矿物的自给自足能力，并且在面对飚升的全球商品价格之际节省进口成本。

　　2.中金岭南放弃收购澳洲公司，备受瞩目的澳洲先驱资源公司争夺战，最终以中金岭南放弃收购而宣告结束。

　　3.加拿大Teck Cominco公司（Teck Cominco Ltd）周一表示，因受生产成本增加和锌价下滑等因素影响，其锌矿计划在8月关闭。该矿2007年的锌产量为42,100吨，铅产量为12,400吨。

　　铅：库存增速较快，价格难以走强

    国际铅锌研究小组(ILZSG)周一公布的月度报告显示，2008年1-5月全球铅市场供应盈余为3.1万吨。1-5月全球精铅消费量升至347万吨，上年同期为336.4万吨。虽然铅消费较上年有所增加，但世界主要经济体铅消费出现明显下滑，今年1-4月除日本消费量较去年同期增长11.6%外，欧洲、美国、韩国铅消费的下降幅度分别为3.56%、0.38%、30.57%。ILZSG称，1-5月全球精铅产量升至350.1万吨，2007年同期产量为336.9万吨。LME铅库存呈现出持续上涨的态势，6月27日突破10万吨大关，目前LME铅库存已达到2006年8月以来的高位。LME铅库存一直对伦铅走势产生巨大的影响，其库存高低是铅价走势的重要指标。同时，今年上半年原油价格上涨幅度近41%，原油期货曾达到145.86美元的历史最高位，中国迫于国际油价持续上涨的压力于6月20日提高了成品油的价格。受此影响，国内外汽车消费需求走软迹象明显，作为汽车互补品的铅酸蓄电池消费也明显趋缓。原油价格上涨，铅价下跌，而在国内外成品油倒挂的背景下，我国未来仍有可能提高成品油价格，汽车行业将面临更大的销售压力，铅消费将有可能出现下滑，进而拖累铅价进一步走低。而在供应方面，虽然今年上半年我国遭遇了几十年难遇的雪灾、地震等灾害，但铅精矿及精铅的产量不但没有增少，而且出现了较大幅度的增长，两者的增长幅度分别为40.40%和3.54%。这主要是因为受2007年铅价持续高涨的影响，众多投资资本流向矿山、冶炼厂等上游项目，从而使得全国采、选、冶的产能大幅增加，再加上矿山、冶炼厂的投资具有较长的周期，而今年上半年正好是去年多数新建项目的投产期，因此，即使遭遇了几十年难遇的自然灾害及在铅价持续下跌的情况下，铅精矿及精铅产量仍然呈现较大幅度的增长。在基本面有可能进一步恶化的情况下，我们不看好今年下半年铅价走势，但目前铅价基本上已触及成本区，部分小企业已经因铅价过低而开始减产、停产，如年产精铅40万吨左右的云南沙甸地区因铅价过低及环保等因素减产50%。因为当前铅价已经触及近1年半来最低，而且经过近5个月的持续下跌，铅相关企业基本上已经做好了减产或停产的准备。一旦企业大规模减产，铅供求将达到新的平衡并起到抑制铅价下跌的作用。因此，铅价再次下跌的空间不会很大，

    锡:表现相对较好

    今年锡价格表现强劲最根本的支持是基本面，主要是印尼和中国两个主产国供应有限。2007年以来印尼政府一系列的政策对锡供应的影响在今年明显显现效果，今年年初又宣布2008年锡产量限制在9－10万吨。在产量有限的情况下，印尼今年锡出口萎缩。4月份该国出口精锡7857.92吨，同比下降8.7％；5月份出口7,150吨，环比减少9%；1-5月份，累计出口精锡48,610吨。从2008年1月1日起，中国开始征收10%的锡锭出口关税，再加上人民币自2007年以来大幅升值，使得锡生产企业出口成本快速上升，中国从去年9月份开始已经连续9个月为锡的净进口国。由于中国锡的储量占世界第一位,中国持续几个月的净进口使得国际市场供应紧张。几个国际机构（UBS、世界金属统计和Briggs等）均认为，2008年全球锡市场供应短缺8000吨左右，虽然比2007年14000吨的短缺量减少，但毕竟还是短缺，预计2009年还是短缺的，只不过短缺会进一步缩小。因此，锡是有色中基本面较好的金属之一。市场供应紧张的直接表征是库存下降。到6月底，LME报告锡库存6,845吨，2008年以来累计减少43％。每当LME库存出现持续下降时，锡价表现都比较良好，6月份锡价能在5月份末暴跌的情况下持续反弹和库存的下降密不可分。

    今年以来的自然灾害对所有金属生产都有不同程度影响，其中锡是最严重的，整个上半年产量下降的趋势都没有得到制止。5月份我国锡产量为10238吨，比4月份减少10.8％，同比下降了20.4％，比一季度的同比降速还加快了7.4个百分点。三大主产区普遍减产是造成产量下降的主要原因，其中广西和云南产量迟迟不能恢复。国内锡精矿产量在5月份有所恢复，2008年5月份我国锡精矿的产量为5,789吨，1-5月份累计23815吨，同比减少3％。

    在基本良好的情况下，基金也选择了留守。因此我们相对看好下半年的锡价。锡价所面临的风险是终端消费领域电子行业受宏观经济调控影响表现糟糕，广东沿海地区制造业企业不是关停就是迁往劳动成本更低的周边国家，这将对国内锡价形成压力。

    钼：价格高位盘整

    2008年上半年，钼价高位稳定运行依旧主导着全球各地的钼市场。在欧洲市场上，中国钼铁出口关税自今年1月1日起从10%上调至20%，一度推动着钼价于1月中上旬显著上扬。但自1月下旬至5月上旬期间，尽管供应面出现了一些利好因素，如中国钼品出口量于1－5月份同比下降29.6%，智利Codelco公司Teniente工厂和Andina工厂于今年4月份一度因罢工停产19天，各主要生产企业2008年的生产计划总体维持稳定，但当地较为充足的库存以及购买商面对高价位时的观望态度均导致钼价没能如期上扬。直到5月下旬之后，随着库存的逐步减少，在市场供应面逐步趋紧和市场购买兴趣逐步回暖的双重利好驱动下，欧洲钼市场最终于5月下旬至6月初再度走高。

    在我国国内，今年上半年钼价的变化基本经历了3个阶段：1－2月份的持稳和上扬阶段；3月－5月上旬的下滑阶段；5月中下旬－6月份的恢复上涨阶段。在前4个月，受出口配额减少、钼铁出口关税上调以及因此出现的钼品出口量同比显著下降等因素影响，业内对国内供应增加的担忧情绪日渐加重，导致国内市场买兴不佳，国内钼生产企业在资金和库存压力的影响下，不得不下调出厂价格，是3－5月上旬国内钼价节节下滑的主要原因。5月中旬之后，随着欧洲钼市的逐步回暖，我国国内钼市场信心与日俱增，市场交易日趋活跃，来自钢厂的询盘也日渐增加。受此支撑，国内钼市场行情于5－6月份快速恢复上涨。

    上半年世界经济疲软并未造成钼消费的明显下滑，而受我国出口税率上调和智利矿山产出减少等原因钼供应出现一定紧张，而我国钼产品出口也大幅萎缩。我们预计全年钼金属仍将出现约2242吨的短缺，这也将成为钼价的有力支撑。但钼价高企也吸引大量资金流向钼开采和冶炼企业，未来两年世界钼产量预计会有较大增长，届时钼价将有较大压力。

    钼行业大事

    1.丹东发现大钼矿辽宁省铁岭地质勘查院日前在丹东市万宝源找到一个大钼矿

    2.栾川探明一中型钼矿从河南省地矿局获悉，近日该局第四地质探矿队在栾川发现一中型钼矿，预计提交钼储量6.14万吨，潜在经济价值达200多亿元。

　　3.2008年智利钼产量可能同比下降20%预计2008年智利钼精矿产量将同比下降20%，即2000万磅钼（9072吨）。其中，Codelco公司将生产5000万磅钼（22680吨），较去年的6200万磅钼（28123.2吨）下降23%；Antofagasta产量有可能同比下降至少25%；Collahuasi矿也将面临同比25%左右的减产率。

　　四、有色金属行业投资策略

    6月份A股市场经历了一次较大调整，沪深300指数一度跌幅达到27.53%，之后企稳反弹，有色行业调整幅度大于300指数，但反弹力度也稍强。上期推荐股票中，包钢稀土反弹力度最大，期间还存在正收益机会，新疆众和受中报超预期刺激也有较大反弹力度，云海金属表现与300指数接近，但中报已出，应该说是利空出尽，下半年五台项目投产将带来较好的收益，我们继续推荐云海金属。受电解铝行业电价上调影响，焦作万方表现弱于300指数和行业指数。本期我们继续推荐云海金属，同时，我们推荐江西铜业，受益硫精矿和硫酸价格高企，江铜中报业绩有望在0.85元以上，未来两年铁精粉业务有望带来丰厚利润。

    消费淡季将对有色金属带来较大压力，我们维持行业投资评级至“中性”，而铜、锡、稀土、小金属等价格表现较好的子行业的上市公司具有一定的投资价值。